Analyse , | 29.07.2026 : Platzt die KI-Blase?

Was ist eine Blase? Ein kollektiver Glaube. Was ist ein Crash? Der Zusammenbruch dieses Glaubens. Die Entwicklung der Künstlichen Intelligenz (KI) hat zur Entstehung zweier Blasen geführt. Zum einen existiert eine Aktienmarktblase: Von den beiden bekanntesten Akteuren, OpenAI und Anthropic, wird erwartet, dass sie durch Börsengänge an den Kapitalmarkt treten und dabei astronomische Marktkapitalisierungen von jeweils rund einer Billion US-Dollar erreichen. 

Diese Aktienmarktblase wird jedoch von einer Kreditblase getragen, die noch weitaus größere Besorgnis hervorruft. Aktienmarktcrashs sind oft eher spektakulär als zerstörerisch – sie führen vor allem zu Verlusten beim Vermögenswert von Finanzanlagen. Kreditblasen hingegen lösen, wenn sie platzen, eine Kaskade von Zahlungsausfällen im gesamten Finanzsystem aus.

Die perfekte Legende

Zwei Blasen, die hervorgerufen wurden durch einen kollektiven Glauben, der mächtig genug ist, um eine in der Geschichte des Kapitalismus beispiellose Mobilisierung von Kapital aufrechtzuerhalten. Gestehen wir den US-Kapitalist*innen zu, dass sie sich darauf verstehen, ein Narrativ zu spinnen, also einen Glauben zu erzeugen. Diesmal haben sie keine Mühen gescheut und uns mit den grandiosesten Visionen verwöhnt. Diese haben jedoch eine ungewöhnliche und paradoxe Form angenommen: Sie überzeugen die Menschheit von den schrecklichen, nahezu existenziellen Risiken des Produkts, das sie selbst verkaufen. Der Chef von Anthropic, Dario Amodei, beherrscht diesen rhetorischen Stil meisterhaft, der unter dem Deckmantel der Reue eine durch und durch eigennützige Botschaft vermittelt:

1. KI stellt eine enorme Gefahr dar, was bedeutet, dass sie ein Werkzeug von beispielloser Macht ist, das von großem Interesse sein sollte.
2. Ich habe ein Monster erschaffen, aber ich gebe es zu, daher habe ich ein reines Gewissen (also kauft bei mir, um zusammen mit eurer tödlichen Waffe eine Portion Tugendhaftigkeit zu erwerben).
3. Die Regierungen der freien Welt sind nun gewarnt, dass diese Waffe nicht in die Hände anderer fallen darf – etwa in chinesische? Ein Grauen! –, während meine eigene Weste, wie bereits erwähnt, weiß ist.
4. Angesichts der weltbewegenden Bedeutung all dessen dürfen wir, sollte es finanziell bergab gehen, unter keinen Umständen wie unbedeutende „Lehman Brothers“ scheitern.

Es ist die perfekte Legende: Die Zukunft der Menschheit steht auf dem Spiel, Schurken dürfen die Beute nicht in die Finger bekommen. Natürlich ist eine Legende kein Geschäftsmodell. Bislang reichte es aus, einen Zauber zu wirken, und was für ein Zauber das war: Seit 2020 haben die „Big Five“ – Microsoft, Google, Oracle, Meta und Amazon – 1,9 Billionen US-Dollar in diesen Hexenkessel fließen lassen. Jetzt muss sich das Ganze jedoch rentieren – wenn nicht bald (womit nicht zu rechnen ist), dann zumindest irgendwann, und zwar in einer Größenordnung, die den Investitionen angemessen ist.

Jene, die diesbezüglich Skepsis äußerten, wurden zunächst als Nörgler abgetan, als Spielverderber, die unfähig sind, den Nervenkitzel des Wunderbaren zu spüren oder sich den großen zivilisatorischen Durchbruch unserer Zeit vorzustellen. Wie lange kann der kollektive Glaube an die KI den Gegenbeweisen standhalten? Die Antwort: lange, aber nicht ewig – besonders dann nicht, wenn die Warnsignale sich zu häufen beginnen, wie es jetzt der Fall ist. Wir könnten durchaus Zeugen des beginnenden Erosionsprozesses dieses Glaubens sein; ist erst einmal eine kritische Schwelle überschritten, wird eine finanzielle Korrektur folgen, die ebenso brutal sein wird, wie der vorangegangene Rausch manisch war.

Können die Umsatzprognosen die Investitionsausgaben überhaupt rechtfertigen? Davon hängt das Schicksal aller ab: das der Hyperscaler – jener Cloud-Dienstleistungsunternehmen wie AWS, Google, Microsoft, Oracle und Meta, die riesige Fabriken für das Sammeln, Hosten und Verarbeiten von Daten errichten – und das der KI-Labore, die sich verpflichtet haben, Chips und Rechenleistung in ähnlichem Umfang zu konsumieren. Anthropic hat sich bis 2029 zu Zahlungen von 330 Milliarden Dollar an Google, AWS und Microsoft verpflichtet, während OpenAI bis Ende 2030 852 Milliarden Dollar an AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle, Microsoft und andere zusagte. Solch gewaltige Summen sollen Schlagzeilen machen und den kollektiven Glauben an den epochemachenden Charakter der KI nähren. Doch der rechtliche Status und die bilanzielle Erfassung dieser „Verpflichtungen“ (auf Französisch „engagements“) sind höchst unklar – sie reichen von rechtsverbindlichen Verträgen bis hin zu bloßen Vorschlägen, extravaganten Fantasien und Gesprächen über interstellare Horizonte.

Der Boden der Tatsachen

Irgendwann wird all dies wieder auf den Boden der Tatsachen zurückkehren müssen. Und wie auch immer die Realität zuschlägt: Es wird Opfer geben. Wenn die KI-Labore tief in die Tasche greifen müssen, ohne dass die Nachfrage Schritt hält, wird das ihren Ruin bedeuten; wenn die Hyperscaler letztlich auf dem Trockenen sitzen, wird das ebenfalls kein gutes Ende nehmen. Denn sie haben bereits zwei Billionen Dollar an Investitionsausgaben zugesagt und planen, in den kommenden Jahren noch weitaus mehr zu investieren (das Ziel liegt laut Goldman Sachs bei 5,3 Billionen Dollar für den Zeitraum 2025–30). Niemand kennt den genauen Anteil der festen Zusagen, da weder Anthropic noch OpenAI bislang börsennotierte Unternehmen sind. Was wir jedoch kennen, sind die Zahlen ihrer jüngsten Finanzierungsrunden: 95 Milliarden Dollar für Anthropic in diesem Jahr, 122 Milliarden Dollar für OpenAI, was immer noch eine klaffende Finanzierungslücke hinterlässt – und von Selbstfinanzierung kann keine Rede sein, da sie derzeit massive Verluste einfahren. Als ob das nicht schon genug wäre, wies Jensen Huang, der Chef von Nvidia – und vergessen wir nicht, dass er derjenige ist, der die Chips liefert, die die ganze Branche antreiben –, darauf hin, dass die geplanten Rechenzentren bei Kosten von 80 bis 100 Milliarden Dollar pro Gigawatt Leistung letztlich nicht die von Goldman Sachs prognostizierten 5,3 Billionen Dollar, sondern irgendwo zwischen 9,5 und 15 Billionen Dollar kosten würden. Schließlich muss auch er sein eigenes Kapital wieder hereinholen.

Wir stehen also vor einer Gleichung mit einer Variablen und einem Parameter. Die Variable: die Nachfrage. Der Parameter: die Finanzierung, die uns Zeit erkauft, bis sich die Variable endlich materialisiert. Die Nachfrage setzte zweifellos in einem halsbrecherischen Tempo ein, angetrieben von irrationalem Überschwang. Man kann es sich schlicht nicht leisten, eine Revolution zu verpassen – erst recht keine kapitalistische. In dieser Phase war der Hype der einzige Treiber der Dynamik. 

Dann folgte die erste Welle der Implementierung, begleitet von ekstatischer Ehrfurcht vor der Macht der KI. Das Problem war jedoch, dass nun eine nüchternere Reflexion einsetzen konnte, insbesondere in den Finanzabteilungen, die wenig Geduld für Wunder aufbringen, wenn die Zahlen nicht stimmen. Nachdem sie ihre Kund*innen mit kostenlosem Zugang geködert hatten, begannen die KI-Labore, Unternehmen auf Basis von Pauschalangeboten zur Kasse zu bitten. Zu diesem Zeitpunkt waren die Ausgaben noch kalkulierbar. Als jedoch die nächste Stufe der Abhängigkeit einsetzte, änderte sich das Preismodell plötzlich hin zu einer nutzungsabhängigen Abrechnung, das heißt auf Basis von Tokens – den einzelnen Texteinheiten, die in Large Language Models (LLMs) verarbeitet werden. Diese unangekündigte Änderung führte zu explodierenden KI-Kosten und traf die Finanzabteilungen völlig unvorbereitet.

Uber stellte beispielsweise fest, dass sein veranschlagtes KI-Jahresbudget bereits nach einem einzigen Quartal aufgebraucht war. Das war kaum eine Überraschung: Der Hype hatte die Mitarbeiter*innen erfolgreich davon überzeugt, dass sie besser auf den Zug aufspringen sollten, um Teil dieser glorreichen neuen Ära zu sein und ihre persönliche Produktivität massiv zu steigern. Um sie noch weiter anzuspornen, wurde ein neues Konzept erfunden – „Tokenmaxxing“ (ein Zeichen wahren Glaubens) – mitsamt Ranglisten und Ehrentafeln für diejenigen, die am effektivsten „tokenmaxxten“. (Beim Tokenmaxxing handelt es sich um den – mit Blick auf Qualität und Produktivität höchst fragwürdigen – Trend, den Verbrauch von Tokens im Arbeitsalltag bewusst zu maximieren – d. Red.) Infolgedessen stürzten sich die Mitarbeiter*innen mit Begeisterung darauf – und zwar so sehr, dass genau jene Unternehmen, die sie zuvor in diesen Rausch versetzt hatten, die Notbremse ziehen mussten. Dazu gehörten Giganten wie Amazon und Meta. Die Nutzung sollte gedeckelt werden, bis sich ein klareres Bild abzeichnete. Doch die Lage ist nach wie vor alles andere als klar. Die Ausgaben lassen sich erst im Nachhinein beziffern, und die Produktivitätsgewinne sind unbeständig und undurchsichtig. Unternehmen sind zwar bereit, in KI zu investieren, verlangen aber zumindest ein gewisses Maß an Transparenz hinsichtlich der Rendite ihrer Investitionen – und die ist im Moment in etwa so klar wie eine Schlammpfütze aus Schweröl.

Klarheit steht in absehbarer Zeit kaum zu erwarten, insbesondere im Hinblick auf die Preisgestaltung, die sich als bemerkenswert volatil erwiesen hat. Im Juni berichtete das Wall Street Journal, OpenAI wolle die Token-Preise drastisch senken – ganz offensichtlich ein Schachzug, um Anthropic Marktanteile abzujagen. Doch wie sein Rivale ist auch OpenAI dringend auf Einnahmen angewiesen. Unter sonst gleichen Bedingungen ist eine Preissenkung in dieser Hinsicht nicht hilfreich – denn egal wie elastisch sie auch sein mag, die Gesamtnachfrage wird letztlich von den Unternehmen bestimmt, die KI nutzen. Und angesichts der aktuellen Unsicherheit ist die vorherrschende Haltung von Vorsicht oder gar Zurückhaltung geprägt.

Zudem kann man sich durchaus fragen, wie ernst der Preiskrieg zwischen OpenAI und Anthropic wirklich ist – und was die Folgen wären, sollte er eskalieren. Schaden würde er sicherlich anrichten, allerdings nicht bei den Hyperscalern (denen es ziemlich egal ist, woher die Nachfrage kommt, solange sie robust bleibt), sondern bei den Gläubiger*innen und Aktionär*innen, die auf den Verlierer gesetzt haben. Doch der Zusammenstoß gleicht eher einem Scharmützel auf dem Spielplatz als der Schlacht um Guadalcanal.

Die chinesische Konkurrenz

Die echten Feindseligkeiten finden ganz woanders statt: bei der chinesischen Konkurrenz. Trotz eines doppelten Embargos (sowohl intern als auch extern) und des eingeschränkten Zugangs zu Nvidia-Chips hat China das Beste aus dieser „kreativen Einschränkung“ gemacht und Large Language Models entwickelt, die zwar weniger hoch entwickelt sein mögen (obwohl das umstritten ist), aber besser auf die tatsächlichen Bedürfnisse der Verbraucher*innen zugeschnitten sind. Schließlich braucht nicht jede, die eine Abschlussarbeit über Lacan schreibt oder die Riemannsche Vermutung beweist, dafür eine KI. Unabhängig davon, ob wir klar in die Blackbox der chinesischen KI blicken können oder nicht, steht eines fest: DeepSeek ist es gelungen, eine nahezu ebenbürtige KI zu Preisen anzubieten, die jeglicher Konkurrenz trotzt. Die Preisdifferenz entspricht dem Unterschied zwischen den chinesischen und den US-amerikanischen Investitionsausgaben. Das Verhältnis liegt bei fast 1 zu 10: 57 Milliarden Dollar für China im Jahr 2025 im Vergleich zu 443 Milliarden Dollar für die USA; für 2027 liegen die Schätzungen bei 157 Milliarden Dollar gegenüber einer Billion Dollar. Es scheint, als ob man in China mangels Billionen von Dollar tatsächlich nachdenkt.

Die Enthüllung von DeepSeek wurde als „Donnerschlag“ gefeiert – doch die Tatsache, dass der Blitz eingeschlagen hatte, wurde augenblicklich wieder vergessen. Jeder kehrte zum vorherrschenden Glaubensartikel zurück: der Vorherrschaft der in den USA hergestellten KI. Dieser Zustand der Verleugnung konnte nicht lange anhalten; nach einem ersten Ausschlag, auf den eine Atempause (die Phase der Verleugnung) folgte, schnellte die wöchentliche Nachfrage nach chinesischen Token innerhalb eines einzigen Monats von 5 auf 20 Billionen empor und ließ die US-Modelle mit ihren 5 Billionen weit hinter sich. Die Spottpreise für Token sollten die Gläubigen aus ihrer Selbstzufriedenheit aufrütteln, denn auf dem Spiel steht nichts Geringeres als der potenzielle Kollaps eines Fünf-Billionen-Dollar-Geschäftsmodells. Goldman Sachs – ganz in der Rolle der römischen Kongregation für die Glaubenslehre – mag das Feuer des Enthusiasmus weiter schüren, indem sie den Übergang von der bloßen „Chat“-KI zur „agentischen“ KI vorhersagt und für 2030 eine Explosion der monatlichen Token-Nachfrage auf fast 120 Billiarden prognostiziert. Doch kurioserweise haben sie die entscheidende Anschlussfrage ausgelassen: Wer wird diesen Markt erobern? 

Im Gegensatz zu ihrem Gegenstück im Vatikan ist die „Kongregation“ von Goldman Sachs jedoch nicht aus einem Guss. Meinungsvielfalt wird dort toleriert, doch das ist kein Grund zur Beunruhigung: Dies zeugt weniger von Integrität als vielmehr von einer Vielzahl von Profitcentern. Man erinnert sich daran, dass während der Blütezeit der Subprime-Hypotheken die Vertriebsabteilung der Bank toxische Vermögenswerte auf normale Kund*innen abwälzte, während ihre Eigenhandelsabteilung massiv auf fallende Kurse setzte und Leerverkäufe am Markt tätigte. Es ist also kein Widerspruch, wenn nun die Aussicht auf Tokens im Wert von Billiarden in den Raum gestellt wird, während gleichzeitig einer ihrer hauseigenen Strategen prognostiziert, dass ein Großteil davon nach China und Japan fließen dürfte. Als wollte man ihm recht geben – und mit wenig Rücksicht auf seine aktuellen US-Partnerschaften – kündigte Microsoft den Ersatz von OpenAI- und Anthropic-Produkten durch DeepSeek an. Der Analyst von Goldman beharrt darauf, dass „große Kapitalgeber Risiken übermäßig ausgesetzt sind“, und argumentiert, dass „der Schaffung von Shareholder-Value besser gedient wäre, wenn man der KI weniger Kapital zuweisen würde“. Das Problem ist jedoch, dass „weniger“ für das Wirtschaftsmodell der US-amerikanischen KI keine Option darstellt.

Gefährliches Terrain

Wir müssen das Problem nicht nur von der Nachfrageseite betrachten, sondern auch von der Seite der Kapitalgeber, die auf dieses Fünf-Billionen-Dollar-Unternehmen wetten. Der Finanzsektor sollte in der Lage sein, die Stichhaltigkeit von Behauptungen zu beurteilen, wonach eine Innovation „bahnbrechend“ sei, sowie deren Zeithorizonte und die Nachhaltigkeit der erforderlichen finanziellen Unterstützung zu bestimmen. Doch weder Urteilsvermögen noch mäßigende Rationalität gehören zu den prägenden Eigenschaften der neoliberalen Form der Finanzwirtschaft. Wir haben erlebt, wie sich dies bei der „New Economy“ (einem grotesken Etikett, das wir seither vergessen haben) der Dotcom-Blase abspielte. Und schon geht es wieder los …

Wir betreten gefährliches Terrain. Und wir wissen, welchen Beitrag wir von den Hauptakteuren zu erwarten haben: keinen. OpenAI und Anthropic, die massenhaft Geld verlieren, müssen erst noch eine einzige Kopeke Gewinn erwirtschaften. Was die Hyperscaler betrifft, so sind auch sie nicht in bester Verfassung. Die Financial Times schätzt – „unter den großzügigsten Annahmen“ –, dass mit Ausnahme von Amazon alle Hyperscaler für den Zeitraum 2025–2030 negative Renditen auf ihre Investitionen verzeichnen werden. Die Zahl für Oracle liegt bei erschreckenden –35 Prozent. Um das finanzielle Tempo durchzuhalten, greifen die Hyperscaler inzwischen sogar zu unerwarteten Maßnahmen – darunter das Aussetzen von Aktienrückkäufen, für die sie zuvor kolossale Summen verschwendeten, um die Aktionäre zu beschwichtigen – und beginnen, Schulden anzuhäufen.

Der Großteil der finanziellen Unterstützung für KI kommt aus externen Quellen. Und diese Unterstützung droht nun wegzubrechen. Die Banken beginnen, das Handtuch zu werfen: Bis Ende 2025 hatten sie laut einer Schätzung der US-Notenbank von Chicago bereits 450 Milliarden Dollar in den KI-Komplex gesteckt. Goldman Sachs Research stellt fest, dass die Finanzierung über „private Märkte“ an Bedeutung gewinnen dürfte – eine Rückkehr zur gedämpften, verschlüsselten Sprache des Heiligen Stuhls. An diesem Punkt steht der KI-„Finanzierungsplan“: Er ist gezwungen, Kapital im Schattenbereich des Marktes aufzutreiben. Es finden sich sicherlich bereitwillige Freiwillige – schließlich ist ein Mangel an Regulierung der beste Freund eines wahren Gläubigen.

Goldman Sachs schwärmt von den vielfältigen Segmenten und Anlageklassen, die bereitstehen, sich unter dem kühnen Banner der „Alternativen Investments“ zu engagieren. Gott und die Welt mischen mit: Private Credit, Private Equity, Infrastruktur- und Immobilienfonds (Immobilien sind hierbei der Schlüssel, angesichts des enormen Platzbedarfs für Rechenzentren). Die Grenzen zwischen diesen Alternativen verschwimmen zunehmend, ebenso wie die Linien, die sie von den Akteuren des regulierten Finanzsystems trennen. Banken stellen diesen Einheiten Hebelkapital zur Verfügung; Pensionskassen und Versicherer investieren einen Teil der Altersvorsorge in sie, während einige Versicherer ihnen sogar Kredite gewähren – es ist ein allgemeines Durcheinander. Jeder Winkel der Finanzwelt, ob im Schattenreich oder transparent, ist somit in die KI-Finanzierung verstrickt und stellt die Weichen für eine Katastrophe.

Wenn das Konstrukt zusammenbricht, werden die Auswirkungen in der Tat katastrophal sein. Und wie könnten sie es auch nicht? Die Gleichung des Geschäftsmodells ist im Grunde unhaltbar: Sämtliche Investitionen basieren auf den am weitesten hergeholten Annahmen über die Nachfrage. Die Finanzwelt beginnt allmählich, dies zu begreifen, wie einige vorsichtige Zurückhaltungen seitens der Banken – und im Gegenzug die Flucht nach vorn in zwielichtiges Terrain – verdeutlichen, wo die neoliberale Finanzwirtschaft keinen Mangel an Begeisterung oder Fantasie an den Tag legt. Der Deal, den zwei Private-Credit-Fonds, Apollo und Blackstone, Anthropic vorschlugen, um dessen Schulden zu verschleiern, wird als Klassiker des Genres in Erinnerung bleiben. „Big Sky“, wie das Projekt genannt wird – diese Leute haben eine poetische Ader –, bietet Anthropic Zugang zu den Chips von Broadcom über ein Leasinggeschäft im Wert von 35 Milliarden Dollar, das die Schulden außerhalb der Bilanz hält. Wir haben den Punkt erreicht, an dem wir den Eindruck einer Überhitzung vermeiden müssen, um den Markt nicht zu verschrecken. Hier ist der komplizierte Mechanismus dahinter:

1. Apollo und Blackstone gründen aus dem Nichts eine Ad-hoc-Gesellschaft: ein Anlagevehikel (Special Purpose Vehicle, SPV).
2. Das Vehikel wird mit 35 Milliarden Dollar ausgestattet: 800 Millionen Dollar an Private Equity (Eigenkapital) und 34 Milliarden Dollar an Private Credit (Privatkredite).
3. Die Schulden in Höhe von 34 Milliarden Dollar werden weiter aufgeteilt in zwei sogenannte vorrangige Tranchen (die sichersten), eine in Höhe von sechs Milliarden Dollar mit einem A1-Rating (Moody’s) und eine weitere über 24 Milliarden Dollar mit einem A2-Rating, sowie eine nachrangige Tranche in Höhe von vier Milliarden Dollar.
4. Die Transaktion nimmt eine wahrhaft exotische Wendung, wenn man entdeckt, dass die beiden vorrangigen Tranchen (insgesamt 30 Milliarden Dollar) garantiert werden von … Broadcom – genau dem Unternehmen, von dem die Chips geleast werden sollen. Das bedeutet: Sollte Anthropic (das Zinsen in das Anlagevehikel zahlt) in Zahlungsverzug geraten, würde Broadcom den Verlust decken.
5. Obendrein hat Morgan Stanley – das Broadcom bei diesem Vorhaben berät – großzügigerweise seine Dienste angeboten, indem es den Investoren, die diese Wertpapiere kaufen möchten, Kredite gewährt.

Was könnte da schon schiefgehen? Das Betreten dieses Terrains ist das sicherste Zeichen dafür, dass ein „Kreditzyklus“ aus den Fugen gerät.

Ein bis zum Rand gefülltes Pulverfass

Der Rückgriff auf so barocke Konstrukte wie diese durch Chips besicherten Kredite – und „Big Sky“ ist bei weitem kein Einzelfall – deutet darauf hin, dass es zu viel zu verbergen gibt. Morgan Stanley hat Schätzungen zu den außerbilanziellen Verpflichtungen der Hyperscaler veröffentlicht, die wahrlich haarsträubend sind: Rechnet man die verbleibenden Leistungsverpflichtungen – das heißt künftige Zusagen zur Bereitstellung von Rechenleistung auf der Grundlage noch zu errichtender Kapazitäten – mit anderen Verpflichtungen zusammen, wie etwa dem Erwerb von Grundstücken, Gebäuden und Chips, ergibt sich eine Gesamtsumme von 1,8 Billionen Dollar (800 Milliarden Dollar plus 1 Billion Dollar). Alles außerbilanziell, versteht sich.

Man könnte sich fragen: Wo fließt das ganze Geld eigentlich hin? Eine zunehmend rhetorische Frage, wie es scheint. Der wirtschaftlich-finanzielle KI-Komplex ist zu einem verworrenen, undurchdringlichen Dickicht geworden; jede einzelne seiner Verflechtungen zu erfassen, ist eine gewaltige Herausforderung. Doch wo immer man auch hinsieht, erblickt man Sackgassen und unvorhersehbare Variablen, die – wie auch immer sie ausgehen mögen – schwerwiegende Folgen für einige, wenn nicht gar für alle haben werden. Und der Finanzsektor steckt über beide Ohren mit drin, nachdem er nonchalant jede Grenze der Vernunft überschritten hat. Während man hinter verschlossenen Türen inzwischen zutiefst beunruhigt ist, hält man in der Öffentlichkeit weiterhin an einem Glauben fest, der allmählich zu bröckeln beginnt. Seltsame Verhaltensweisen, angetrieben von Absichten, mal verdreht, mal im Verborgenen liegend, kommen ans Licht. Amodei erklärt unverblümt, dass er im Falle eines Verfehlens des Umsatzziels von einer Billion Dollar für Anthropic nichts sehe, was einen Konkurs verhindern könne. Sam Altman – sein Gegenstück bei OpenAI, der zuvor verzweifelt auf einen sofortigen Börsengang gedrängt hatte, um in einem von SpaceX und Anthropic leer gefegten Markt nicht hinter dem Feld zurückzubleiben – glaubt nun, dass es an der Zeit sei, umzudenken, sich ein wenig Zeit zu nehmen, um Klarheit über Preisgestaltung, Wettbewerb und Nachfrage zu gewinnen.

Ein bis zum Rand gefülltes Pulverfass – es fehlt nur noch ein Streichholz. Und nun ist eine ganze Schachtel Streichhölzer aufgetaucht. Erstens: steigende Zinsen. Nehmen wir die US-Schatzanweisungen, die durch eine Geldpolitik nach oben getrieben werden, die der erwarteten Inflation infolge des Konflikts am Golf entgegenwirken soll. Zusammen mit dem Leitzins der Federal Reserve, um den sie kreisen, fungieren die Renditen dieser Schatzanweisungen als Maßstab für die Kreditkosten im gesamten System. Wenn die Zinsen steigen, braucht es manchmal nur wenig, um ein Konstrukt ins Wanken zu bringen, das auf der Spanne zwischen den Kapitalerträgen und Fremdkapitalkosten beruht; diese Spanne darf sich nicht verengen, geschweige denn negativ werden. Eine Zinserhöhung zu viel, und diese Wetten rutschen plötzlich in die roten Zahlen, was Spekulant*innen dazu veranlasst, sich hastig aus dem Markt zurückzuziehen. 

Hinzu kommt die Entwicklung an den Aktienmärkten. Es wächst die Sorge um die Schulden zur Finanzierung von Aktienkäufen, die von Brokern, über die Anleger ihre Geschäfte abwickeln, allzu bereitwillig gewährt werden. Die sogenannten Wertpapierkredite sind alles andere als marginal: Sie haben mittlerweile ein Allzeithoch von 1,4 Billionen Dollar erreicht. Was passiert, wenn die Aktienmärkte ihren Kurs umkehren? Anleger werden mit den berüchtigten Nachschussforderungen konfrontiert – der Aufforderung eines Brokers an einen Kund*innen, zusätzliche Sicherheiten zur Absicherung eines Kredits zu hinterlegen, wenn die Vermögenswerte, die diesen Kredit besichern, an Wert verlieren. 

Wir sollten hier unsere anfängliche These revidieren: Aktienmarktblasen sind nicht sonderlich gefährlich – solange sie vom Kreditsystem abgekoppelt bleiben. Gefährlich werden sie, wenn sie das Potenzial für Zahlungsausfälle und ein panisches Ringen um Liquidität schaffen. Um den Finanzierungsbedarf in einem Marktsegment zu decken, verkaufen Anleger Vermögenswerte in einem anderen. Dieser Markt gerät wiederum unter Liquiditätsdruck, was weitere Verkäufe an anderer Stelle auslöst, und so weiter. Befindet sich das Finanzsystem bereits an einem kritischen Punkt struktureller Instabilität, kann diese Kettenreaktion es in den Zusammenbruch treiben.

Schließlich besteht die Möglichkeit eines weitreichenden Zwischenfalls. Ein gescheiterter Börsengang eines KI-Labors. Ein symbolisch folgenschwerer Börsencrash – wie etwa bei SpaceX, dessen viel beachtetes Debüt nicht verhindern konnte, dass der Aktienkurs nach einem anfänglichen Höhenflug wieder auf den Boden der Tatsachen zurückfiel. Und dann ist da noch Oracle, eifrig dabei, sich ein Vermächtnis der Insolvenz aufzubauen, das eine Kettenreaktion auslösen könnte: eine Kapitalrendite von –35 Prozent, Schulden in fünffacher Höhe des Eigenkapitals und Pläne, Personal in Schüben von jeweils zehntausend Mitarbeiter*innen zu entlassen – vordergründig im Namen eines massiven, KI-gesteuerten Produktivitätssprungs, in Wahrheit jedoch eine verzweifelte Maßnahme, um den Cashflow zu sanieren und einen Zahlungsausfall abzuwenden. Ein Zusammenbruch von Oracle wäre genau jene Art von Ereignis, die man aus jeder großen Finanzkrise kennt: der Moment, in dem der Zauber plötzlich verfliegt und ein Glaube, von innen ausgehöhlt und nun allzu zerbrechlich, in sich zusammenstürzt. Und dann folgt der völlige Zusammenbruch.
 

Deutsche Erstveröffentlichung des Textes „Awaiting the Crash?“, der zuerst von der „New Left Review“ publiziert wurde. Die Zwischenüberschriften wurden redaktionell eingefügt.